中国公共政策研究

易宪容:市场力量可融合在非市场背景内吗?

作者 

      在新股上市停止了14个月之后,中国证监会希望借十八届三中全会之东风,对新股发行制度进行重大改革,然后重启第八次IPO上市。而这次重启IPO上市制度改革的核心,就是建立起市场化的制度规则,让市场在股市资源配置的过程中起决定性的作用。可以说,中国证监会最近出台的新股发行制度改革的意见及新国九条,总体上是围绕着这个核心而展开。

但是,新股发行制度的改革方案在2013年底公布,在2014年1月开始实施,仅仅为半个多月的时间,结果是把中国股市搞得乱象频生。不仅让主板市场的股价持续下跌而让整个股市的市值蒸发了2万多亿元,而且以往股市的顽症恶习(如高价格、高市盈率、“打新疯狂”)更是变本加厉。


      针对这些股市乱象,有市场分析人士认为,这已经证明该次新股发行制度改革彻底失败,中国金融体制的市场化改革不会走得太远;也有人认为这只能证明中国证监会的官员弱智与无能,他们根本上就不了解中国股市的实际情况,因此也就无法制定出符合当前股市实际情况的制度安排;也有人认为这些现象是与无良的发行人、黑心的中介承销商等联手操纵新股发行定价有关等等。

凭心而论,这次新股发行制度改革及新国九条的出台,尽管制度上存在不少缺陷,但是其市场化改革的大方向是没有错的,否则,中国股市改革不是朝这个方向改,不让市场对股市资源配置起决定性的作用,那么中国股市真的是没有多少希望了,这个市场也只能使得让参与的人越来越少而自行消亡。现在的问题是,对于当前中国股市市场化的改革为何会导致乱象频生呢?是新出台的制度规则的原因,还是有其他因素?如果不是新出台制度改革之原因,其问题又出在哪里?不过,在本文看来,最为关键的因素是市场的力量无法融合到非市场的背景中,而不是所有的市场当事人如何来理性的市场博弈问题。

因为,这次新股发行制度改革的目的就是要让政府权力主导的市场向市场力量主导的股市转型,建立起市场化成熟的现代证券市场。而成熟的现代证券市场必须建立在以下几个基础条件上。一是股市交易的是信用,是对发行人的信用风险定价,而这里的信用必须是由市场长期演进而来,信用具有市场内生性,而不是由市场外在的东西来规定或外在性信用。而信用的内在性不仅能够显示相关当事人以往的信用的历史记录,也建立起了一套严格的由市场及司法制度来保证的信用履行,否则相关当事人任何失信的行为都会要付出沉重的代价。

但是,就当前中国股市而言,市场化的信用基础根本就没有建立起来,整个股市的信用基础仍然是由政府隐性担保。由于当事人的信用不是由市场的方式演进而来的,而是由外在力量赋予的,因此,在面对新股发行制度改革所要求的一系列信用承诺时,这些市场相关当事人可以用白纸黑字写得条条是道,但实际上则不愿意履约,甚至于失信。因为,其履约的成本高而收益低,反之其失信的成本低而收益高。由于监管的不完全性,即使最多的事中和事后监管都无法完全遏制这种失信和违约行为,因为市场化的信用无法建立在由政府隐性担保的外在信用基础上。这就是市场力量根本就无法融合到非市场的背景基础上。只要政府这只手在左右市场,只要市场的信用关系没有确立,那么监管者要遏制股市相关当事人失信和违约行为仍然是十分困难。即使有人说乱世出重典,但同样会面临许多困难。

二是市场价格机制是成熟股市有效运作的核心。但是市场化的价格机制如何来形成,特别是股市的市场化价格机制如何来形成?这不仅要保证整个市场信息的公开、透明、全面及时,而且要保证所有的市场当事人能够站在一个公平公正的平台上进行谈判、签约(或接受股票这种格式化合约)、交易等,这样才能保证整个交易对价的公平合理,而不为少数人操纵市场。但是,就目前中国股市情况来看,这个公平公正的交易平台并没有形成。这不仅表现为信息持有的强势者可操纵市场及价格,而且表现为严格的市场准入性让一部分市场当事人处于绝对优势地位。比如,这批拟上市的51家公司进入市场发行股票,很大程度上就与权力密切关联。而这种由权力庇护而进入市场的拟上市公司,肯定会与市场化的新股发行制度存在严重的冲突。这些公司本身就与市场化的规则相差很远,那么希望事中及事后监管让这些拟上市公司因公平公正的基础上形成有效的市场价格根本就不可能的。现在监管部门能够的只能少许的事后补救。

三是成熟的市场运作,要有良好正规制度来保证,也得用良好的非正规制度来约束,否则有效的市场运作也是不可能的。但是近十多年来的中国社会,早就成了一个利欲熏心的社会。在当前中国社会,价值标准、价值判断、道德良知等都是以“利”当头。有利就有价值,有利就表示成功,有利就有道德。在这种情况下,个人为了利可无所忌讳,更不存在什么道德底线。所以,面对新股上市的暴利,无论是股票发行人、中介机构等岂能轻易地放过?只要有暴利,后来者洪水滔天,他们也会无所谓。可以说,一个没有道德底线,只有利欲熏心的市场,这岂能是现代成熟的证券市场?在这样的情况下,国内股市岂能不乱象频生?也就是说,如果中国整个社会的价值都是向下流,都是没有道德之底线,那么它表现在这次新股发行制度改革上,最好的制度设计都可能无法结出好的果实。这些唯利是图没有道德底线的人都会利用制度不完全性及缺陷大谋其利。再加上中国司法的非独立性更是为这种行为大开方便之门。可以说,在这种情况下,肖钢有十八般武艺也是无法展其拳脚的。

可以说,当前中国股市乱象频生,很大程度上就在于市场力量无法融合到非市场背景中,在于非市场的因素势力过于强大,因此要让中国股市发展与繁荣,要让市场在资源配置起到决定性的作用,既要通过长期的过程用市场力量战胜非市场的因素,也得给肖钢有斩断既得利益关系黑手的尚方宝剑,这样才能加快中国股市的市场化进程,否则中国股市市场化路能够走多远是相当不确定的。

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