中国公共政策研究

易宪容:中国金融改革的蓝图与路径

作者 

副标题:对十八届三中全会精神的理论解读

内容提要:党的十八届三中全会所定下的金融体制改革的蓝图与路径,既反映了现实经济的要求,也表明了政府对于金融体制全面实现市场化转型的决心。这次改革将对金融市场的规则、运作机制、行为方式、组织结构及监管方式等各方面产生重大影响,特别会深刻影响整个金融市场的利益格局。同时,中国金融改革蓝图透露出将加快利率市场化、汇率形成机制市场化、金融业对外开放、资本市场发展等方面的信息。近期内,在利率、汇率、资本项目可兑换、金融市场准入及退出、股市等方面都会有大动作。作为一场重大的制度改革,能否突破既得利益集团的阻碍,能否让新制度安排在实践中不断完善,是这场金融改革能否顺利进行的关键。金融改革是当前整个深化体制改革的重要突破口,它将牵一发而动全身,因此,必须对金融改革的重大问题和关键任务进行系统梳理与理论分析。

关键词:金融改革 利率市场化 汇率形成机制 金融服务 股市改革


导言

 

党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》( 以下简称《决定》) 涵盖了16 个领域、60条具体任务、三百多条改革项目,是未来中国社会经济发展的纲领性文件。《决定》以当前及未来十年中国全面体制改革亟待解决的重大问题为主线,从经济、政治、文化、社会、生态文明、国防及军队等方面具体部署了全面深化改革的重要任务和举措。

从《决定》的内容来看,改革范围、层面、力度等都是前所未有的。其目标就是通过重大的体制改革让中国经济全面地向“市场化”转型,并建立起有中国特色的现代化的国家治理体系。就如十一届三中全会确立改革开放、十四届三中全会确立社会主义市场经济体制一样,十八届三中全会将确立中国成熟的市场体系的基本框架,而这个框架将影响中国未来十年的经济发展。

《决定》指出,深化改革的重点是经济体制改革,核心问题是处理好政府和市场的关系,使市场在资源配置中起决定性作用,更好地发挥政府作用。该原则不仅是未来中国改革开放的核心问题,也是《决定》最有新意的地方。中国的金融体制改革就是建立在这个原则基础上。

可以说,改革开放35年来,中国金融体制改革从来就没有停止过,金融市场化也取得了很大成就,但是金融体制落后仍然是当前中国金融市场发展的最大障碍。比如,信贷市场的价格管制与数量管制、市场进入与退出的障碍、证券市场的管制、金融业所有制歧视、资金跨境双向流动严格限制等,都表明中国金融体系的市场化程度很低。也就是说,现有中国金融体系,由于政府对市场绝对主导,必然会导致对市场过多干预,从而既无法形成有效的市场价格机制,也无法对金融市场资源进行有效配置,更无法化解金融市场可能面临的巨大的系统性风险。借《决定》深化体制改革之东风,深化中国金融体制改革同样是第一要务。对于金融体制改革,尽管《决定》没有给市场多少惊喜,但是周小川的解读报告《全面深化金融业改革开放加快完善金融市场体系》(以下简称《报告》) 和2013 年11 月30 日中国证监会公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》( 以下简称《意见》),所展现的深化金融体制改革的内容都远超出市场之预期。

但是中国金融体制改革的理论基础是什么?其实质是什么? 良好的市场制度规则从何而来?有效的市场运作机制及价格如何形成? 这些改革对国内外市场会产生多大的影响?这些问题都需要我们从学理上进行梳理与研究,以便澄清和回答当前中国金融改革可能要面临的各种重大理论问题,并对实践中遇到的问题给出新解释,从而为中国金融体制改革的顺利进行提供理论上的基础及逻辑上的论证。

 

十八届三中全会精神对金融体制改革具有重要的理论意义

 

有分析认为,《决定》既没有把金融业放在突出地位,也没有给市场带来多大惊喜。因为,在《决定》中,不仅金融市场改革放在二级标题以下,而且其篇幅不及财政体制改革的三分之一,足以令人惊喜的重大改革项目更少。不过,近十几年来中国金融体制改革从来就没有停止过,并一直是整个中国经济体制改革的重心,而且在周小川的解读报告中同样绘制了未来中国金融体制改革的新蓝图。在这个《报告》中,尽管没有更多的新的金融改革项目,但是从外汇、利率、资本项目可兑换、人民币国际化、资本市场改革及商业银行改革等方面构思出一个未来中国金融体制改革的新蓝图。而中国证监会出台的关于新股发行的《意见》则给了市场一个巨大的震撼。

从《报告》及《意见》的内容来看,未来中国金融体制改革的核心是如何从遗留下来的计划体制向成熟的市场体制转型,而这也是《决定》深化体制改革的核心所在。因为,无论是从现代文明史还是中国改革开放的经验来看,金融是现代经济发展与繁荣三大动力之一(还有工业革命及科技创新) ,这已是现代社会的基本共识。可以说,近十多年来,中国的经济发展完全是建立在金融产品( 如住房按揭贷款及住房预售制)创新的基础上的,如果没有这些金融产品创新,也就没有今天中国经济的繁荣。但即使是这样,到目前为止的中国金融市场仍然是计划经济的最后一个堡垒,它积聚了许多亟须改革的重大问题,如果不对它进行重大体制改革,国内金融市场要健康发展并提升为实体经济服务的能力是不可能的。

当前中国金融体制有两大基本特征: 一是以银行业为主导,银行业的资产和市场融资占整个金融体系的比重都在80%以上。而以银行为主导的金融体系中,国有银行又占绝对优势。二是政府仍然对金融业实行严格的价格管制与规模管制。在这种情况下,计划经济观念对市场的影响仍然十分严重,无法对金融资源进行有效配置。正如《决定》所指出,深化改革的重点是经济体制改革,核心问题是处理好政府和市场的关系,使市场在资源配置中起决定性作用,更好地发挥政府作用。那么,经济体制改革为何是当前深化改革的重点,而经济体制改革的核心问题为何是使市场在资源配置中起到决定性的作用,又如何来处理好政府与市场的关系呢?

因为,尽管中国经济由计划经济向市场经济转轨进行了三十多年,市场经济观念已十分深入与广泛,但计划经济观念的影响仍然存在,国内的不少经济领域仍然存在着计划经济的最后堡垒。由于受计划经济观念的影响,不仅无法让市场在资源配置过程中起到决定性的作用,也无法清楚界定基本职能让政府在经济运行中起到重要的作用,有效的市场运作机制更是无法形成。在这种情况下,更是无法把全体国民的积极性及潜能真正调动起来和发挥出来,也无法更快更好地推动中国社会经济发展与繁荣。

那么,在经济体制改革过程中,为何要强调市场机制在资源配置过程中起到决定性作用?可以说,尽管市场体制存在这样或那样的问题,但是比起其他经济体制来说,人类社会到目前为止它仍然不失为一种能较好保证资源有效配置的机制,它仍然是经济发展与繁荣、让人民过上好生活的最好的制度安排。市场经济的核心是通过有效价格机制进行分散化决策,即在一个有效的市场中,经济当事人能够根据市场价格机制所显现出来的信息,把其掌握的要素资源最有效地利用。

但是,市场经济有效性需要一系列良好制度来保证,没有这些基础性制度,要保证市场有效运行也是不可能的。而这些基础性制度的确立与现代政府职能有关,比如,清楚界定产权、保证合约有效履行、建立起公平公正的交易秩序、保证弱势民众的利益不受到侵害等。经济体制的改革既是界定现代政府职能的过程也是建立这些基础性制度的过程。因此,《决定》明确指出,现代产权制度是所有制的核心。而产权必须归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅,并且任何财产权利都要受法律保护,是神圣不可侵犯的。可以说,这是新中国成立以来对产权最为清晰明确的界定。这种界定既要求所有权明确清楚,而且要求产权的各种权能按照法律规定来行使,以此来保证当事人能够对各项权能进行有效的成本与收益分析,并形成有效的激励与约束机制。

同时,要使市场在资源配置中起决定性作用,还得建立起统一开放、竞争有序的市场体系和公平公正的市场规则。在这个体系下,市场主体在公平公正的交易平台上,可以自主经营、决策、投资、消费等,形成有效的市场价格机制,政府不直接进入市场。政府职能只是保证市场交易规则及交易平台的公平性,保证市场信息的公开透明,保证市场交易合约有效履行,保证市场弱势者的利益不受到侵害,由此对市场进行必要的监管。

而市场基础性制度的确立、有效市场规则建设都需要政府职能的重新界定,需要重新确立政府与市场的关系。因此,《决定》对加快转变政府职能提出了全面的要求。正如《决定》所指出的,有效的政府治理,是发挥社会主义市场经济体制优势的内在要求,必须切实转变政府职能,深化行政体制改革,创新行政管理方式,增强政府公信力和执行力,建设法治政府和服务型政府。在这里,《决定》强调了政府职能的转变,就是要重新界定政府职能。这既包括了政府进一步简政放权、深化行政审批制度改革及最大限度减少中央政府对微观事务的管理等政府不为的方面,也包括了政府性质、治理理念、行政管理体制及方式的全面转型等政府可为的方面,目的就是让政府真正成为一个服务于市场的政府。可以说,只有把政府与市场的这种关系界定清楚了,让市场在资源配置中起到决定性作用,政府职能才能真正发挥出来而不是错位。

可以说,《决定》的核心内容就是通过深化体制改革让中国经济全面转型为成熟的市场经济。在《决定》中,不仅多次强调市场对资源配置所要起到的决定性作用,而且强调深化体制改革的各种措施与方式都得通过市场的经济杠杆来进行,坚决减少早几年盛行的政府对市场干预过多的现象,特别强调建立保证市场有效运行的基础制度。正因为《决定》要求体制改革全面市场化,要求市场对资源配置起决定性作用,对计划性的中国金融市场来说,它将产生颠覆性的影响。比如说,随着金融市场对内对外全面开放、股市发行的注册制、宏观管理的负面清单等改革举措的全面推行,无论是国内金融市场规则和金融市场行为,还是金融组织机构及市场竞争方式,都会发生根本性变化,而这种变化对国内外市场的影响也将是颠覆性的。

 

金融如何服务于实体经济

 

当前中国金融改革的实质就是如何使金融更好地服务于实体经济。对此,过去是一种常识,但现在则成问题了,特别是在20 世纪90年代之后,由于大量金融衍生产品出现,这个问题越来越严重,金融本质也开始异化。近几十年来世界金融危机一浪高过一浪,2008年美国金融危机爆发,都与金融本质的异化有关。近年来,国内外政府与学界对此问题也开始警觉。《决定》对这个问题也给出了清楚的答案。比如,《决定》多次强调要建立起有效防范金融风险的预警机制,对防范地区性风险及系统性风险的问题密切关注。更为重要的是,周小川的《报告》对此问题直接给出了答案。他强调,做好金融工作关键就是牢牢地把握金融服务于实体经济的本质要求,而深化金融体制改革就得不断提升金融业服务于实体经济的能力。更为具体地说,在鼓励合理金融创新的同时,坚持金融要为实体经济服务的原则,严格限制与实体经济严重脱节的复杂金融产品。

也就是说,金融如何为实体经济服务,是当前中国金融改革的核心所在,也是未来中国金融业及全球金融业发展的方向与基本原则。当前国内外金融市场诸多问题的根源就是金融本质的异化,就是金融不能有效服务实体经济,而是通过过度的信用扩张,让资金在金融市场体系内循环,从而把金融当成牟取暴利的工具。当前国内金融市场影子银行、地方政府融资平台等风险都与这种信用过度扩张的方式有关。因此,让金融扩张处在合理的范围内也是当前金融改革的重心。如果金融扩张建立在服务实体经济的基础上,建立在现货市场的基础上,那么它给整个市场带来的风险是可控制的。如果金融离开了为实体经济服务的本性,那么整个金融市场的风险就会增加。

从近几十年来的情况看,随着社会经济金融化的程度提高,全球经济面临的风险也越来越高。比如,1980 年全球金融资产规模相当于全球GDP的108%,但2012年底,金融业规模大约相当于全球实体经济的16 倍。还有,当前全球外汇市场一天的交易量超过5 万亿美元,但其中98%的交易量与实体经济的外汇需求量没有直接关系。试想,如果98%以上的金融交易与实体经济运行无关,那么这种实体经济之外的金融交易其意义又有多大?

我们可以看到,近几十年来,随着现代计算机技术与网络技术快速发展,金融工程师制造出了无数光怪陆离、极其复杂的金融衍生产品,创造了与实体经济完全风马牛不相及的金融市场巨额交易。而这些金融产品的目标并非发现价格、规避风险、套期保值等,而是制造波动、投机套利,以便攫取高额利润。这种行为不仅让绝大多数民众财富受到某种程度掠夺,也直接危害着实体经济。在当前金融电子交易甚至是高频交易、债券市场工具智能化与金融产品衍生化的情况下,金融业已经成为互为对手的自我服务的工具,而这种金融服务与实体经济的相关性几乎消失。再比如,美国量化宽松货币政策释放出来的流动性,就是通过商业银行转贷给投资银行及私人基金,从而形成流向全球市场的热钱,这些投机者就是通过这些热钱在新兴市场炒作,推高其资产价格,但是一旦有风吹草动,就快速撤出,从而又导致这些市场的股价及汇价剧烈波动,全球的社会财富就在这种炒作过程中流向少数人。如果中国的金融开放没有健全的监管制度,国内金融机构从业者没有高超的风险定价能力,那么中国金融市场同样可能成为外国金融大鳄的食物。所以,这次金融改革既强调加快改革开放步伐,同时也考虑改革的条件与时机,强调金融改革的渐进性。

为何强调金融业要回归到服务实体经济上来? 这样一个思路对中国金融业未来发展会有什么样的影响? 这既与对2008年以来美国金融危机的反思有关,也是对当前中国金融现实问题的回答。可以说,当前世界所有的经济危机,与20世纪30年代的经济危机有根本性的不同,以前的危机主要是由实体经济所引发的,而最近的危机基本都与金融问题有关。可以说,当今世界的诸多经济问题均与金融风险和信用过度扩张有关,只不过,不同的市场、不同的国家及地区,这种信用过度扩张的方式不同罢了。而信用的过度扩张就是信用扩张严重背离实体经济的需求,从而形成了一个完全在实体经济之外独立运行的金融市场。在这种情况下,金融的本质完全异化,其结果就容易导致各国货币超发、银行信贷滥用、各种金融杠杆无限扩张与放大等,而这些行为一旦走到极端就会爆发不同方式的金融危机。美国是这样,中国也是如此。2008年美国金融危机主要是由银行信贷过度扩张通过证券化吹大房地产泡沫,并通过金融衍生工具的杠杆化又把这种过度扩张的信贷无限放大,让信用过度扩张到极致而导致的;欧洲主权债务危机则是国家债务信用过度扩张的结果。而新中国成立64 年,前60 年银行信贷增加30 万亿,而近4 年则增加了近40万亿。可见,近年来国内信用过度扩张已经到了无以复加的地步,房地产泡沫吹大、商业银行信贷风险及地方融资平台风险增加、民间信贷市场的“炒钱”、影子银行泛滥等都是一个个可能引发国内金融危机的定时炸弹。

要拆除这些可能引发中国金融危机的定时炸弹,就得从界定金融服务与实体经济的关系入手,确定信用扩张的合理边界,让金融市场的扩张适应实体经济发展或为实体经济服务。因为,金融发展与繁荣,一方面能够化解实体经济所面临的资金不足难题,促进实体经济发展与繁荣;另一方面,如信用扩张过度,让大量的资金在金融体系内膨胀与循环,又容易推高资产价格,形成金融泡沫及风险,让产业空洞化。因此,理顺实体经济与金融市场的关系,界定金融市场信用扩张的合理边界,应该是十八届三中全会之后国内金融体系改革的主要方向与原则。

一般来说,金融就是通过信用对资源进行跨时空的配置,就是对信用风险的定价。而信用就是不同的当事人的承诺。但当事人的承诺仅是个人本身的意愿,如果这种承诺不能够被界定在一定的限度内,并通过有效法律制度来保证,那么当事人必然会过度使用这种承诺。如果把信用扩张限定在合理的边界内,当事人信用扩张的成本与收益均能够归结在自己身上,当事人就会谨慎从事。可以说,这是当前全球金融市场及中国金融市场所面临的最为重要的金融理论问题,也应该是未来中国金融制度改革的基点与重点。

同时我们也应该看到,信用无限扩张或过度使用金融体系不仅是企业及个人等市场经济主体的行为常态,而且也是现代政府用来调整社会分配关系的手段。表面上看,这种政府过度信用扩张的方式可以通过政策来拉平不同企业之间、不同群体之间、不同阶层之间的财富与收入关系,但事实上它可能成为成本最高的再分配方式,这不仅危及接受者的利益,也牺牲了纳税人的利益。比如美国次贷危机就是通过过度扩张的信用政策滥用信贷给低收入居民购买住房并造成证券化市场过度繁荣,最后以美国金融体系崩塌及美国经济多年衰退为代价。而当前中国对银行利率过度管制并把正规金融的利率压得很低,这既是一种不合理的财富转移机制,即通过政府对利率管制让存款人的利益转移给贷款人的机制,也容易导致严重的信用扩张。

既然金融的本质是服务实体经济,那么我们就应该明确金融服务能够做什么及不能够做什么。当前中国的金融服务能够做的方面包括:通过金融服务来支持国家经济战略的转移,引导国内产业结构的调整,重点支持弱势的产业、企业及群体等;通过不同的金融工具与市场来鼓励节能减排、环境保护和与自主创新相关的产业及行为等,加大对公共基础设施建设的融资支持,并通过合理的信用政策来拉平不同产业之间、不同企业之间、不同群体之间、不同阶层之间的财富与收入分配关系等;对农业的金融支持,化解中小企业融资难的问题,对建设保障性住房的金融支持等。

不能够做的方面包括: 利用过高的杠杆率来推高资产价格,“用钱炒钱”等。中国金融市场的“去杠杆化”将是未来金融改革的重要方面。金融服务不仅仅是创新金融产品和工具或建立金融市场,更重要的是要看这些产品、工具及市场是不是能够保证金融服务为实体经济服务。也就是说,金融服务不能为金融创新而金融创新,而是要基于服务于实体经济的需要开展金融创新。这也表明,中国未来金融改革对现行国际市场十分流行的衍生产品、工具及市场会采取十分谨慎的态度,证券市场发展将更注重服务于实体经济的产品、工具与市场。对于这点,周小川在《报告》中强调得十分清楚。

此外,《决定》也强调增加直接融资比例和股权融资,建立多层次国内证券市场。这当然是好事,但是金融市场的结构是以市场信用关系为基础的,而不是人为划定的。一个金融市场融资结构如何,直接融资或间接融资的比例高低,并非人为规定的结果,而是取决于一个地方或国家的信用基础。有不同的信用基础就有不同的市场融资结构,并不存在哪一个融资比重为优的理论与现实依据。比如说,为何美国的直接融资比重要高,而德国的间接融资占优势,其原因就在于不同国家的信用基础条件不同。如果中国不根据自身信用基础条件,而人为规定融资结构的比重,不仅不利于金融资源的有效配置,更不利于有效的金融市场秩序的建立。当前国内资本市场之所以发展不正常,问题众多,就与国内金融市场同信用基础长期不相匹配有关。

总之,当前国内金融改革主要是要让金融回到它本性的原点,即金融如何来为实体经济服务,金融发展如何建立在其信用基础条件上,这样金融改革才能顺利进行,金融业的发展才能水到渠成,否则金融市场容易积累系统性风险。

 

金融市场价格机制如何形成

 

《决定》表明,深化改革就是强调市场在资源配置中起决定性作用,并建立起成熟的市场经济体系。而市场配置资源的主要手段是价格机制,或通过价格来调整商品的供求关系。金融市场也是如此。所以,周小川的《报告》把稳步推进汇率和利率市场化改革当作金融体制改革最为重要的方面。不过,我们也应该看到,利率及汇率作为金融市场资金的价格,与实质性商品的价格机制相比,其定价基础、价格形成机制、价格运作机制等是有很大差别的,所以利率和汇率形成机制市场化改革所面临的问题会更多。

首先,国内利率市场化改革就是放开央行对利率的管制。可以说,到目前为止,央行对利率的管制已经少之又少了。这可能也是为何《决定》关于金融体制改革没有给市场带来更多惊喜的原因所在,因为实际上利率市场化改革一直在进行,从来没有停止过。比如,2013 年7 月19 日,中国人民银行决定,自第二天起全面放开金融机构贷款利率管制。这次银行贷款利率全面放开也就意味着金融体系利率市场化的真正启动。

可以说,贷款利率全面放开管制之后,不仅商业银行对贷款风险定价的自主性增强,而且也要求银行提高其风险定价能力,转变传统的经营模式,全面提升服务质量,否则银行就可能在激烈的市场竞争中失败。同时,由于银行能够对信贷风险自主定价,银行可以对不同的客户采取不同的市场利率,从而有利于促进市场的有效竞争,促进金融资源的有效配置,推动中国经济的健康发展。不过,7月份的贷款利率放开仅是利率的半放开,因为决定银行贷款成本的最为重要的因素存款利率没有放开。存款利率不放开不仅影响了利率市场化的质量,而且减弱了银行有效竞争的动机。特别是在中国信贷过度饥渴症十分严重的条件下,只是贷款利率放开而存款利率不放开就可能导致贷款利率水平全面上升,这就使得央行不得不推出贷款基础利率报价机制,以防止商业银行利用公共的金融资源单纯为自身利润最大化服务,从而影响实体经济的融资。

因此,为加快推进利率市场化,就得完善金融市场基准利率体系,以此来指导信贷市场产品定价。2013 年10月央行推出的贷款基础利率报价机制,必将增加同业存单发行与交易,扩展金融机构的负债产品市场化定价范围,而存款利率市场化则需要确立新的基准利率体系。也就是说,放开政府对利率的管制是利率市场化的重点,但这是一个过程,需要创造相应的条件。

其次,利率市场化改革最为重要的一步是确立利率基准体系。也就是说,要实现利率市场化,不仅要全面放开政府对利率的不同管制,减少政府对金融市场过多的干预,而且还得重新确立金融市场的价格基准。就央行而言,下一步的利率市场化,就是建立起公平公正、信息公开透明、保证充分竞争的金融产品交易市场,以此来提高金融机构的自主定价能力,并创造条件强化金融市场基础利率体系建设;然后,建立起中央银行政策利率体系,通过调整中央银行的政策利率逐渐形成市场的基准利率,进而引导和调控各类市场利率;再次,在条件成熟的情况下,选择时机放开存款利率限制。这就是央行推进利率市场化的短期及中长期规划,放开存款利率是利率市场化最后一步,而这一步的决定因素就是新的基准利率体系的确立。可见,确立基准利率体系是当前利率市场化改革的核心。

一般来说,基准利率是无风险或风险最低的投资收益率,是一切金融产品的定价基础和参照系,是人们公认的、普遍接受的、具有重要参考价值的利率。所以,在一般人看来,基准利率就是融资者衡量融资成本、投资者计算投资收益、政府宏观调控的主要工具与手段。因而,基准利率具有市场化、基础性及传导性等其他利率不具有的特征。不过,这些对基准利率的界定只是说明了基准利率在金融市场中的重要性,既没有说明确立新的基准利率为何是利率市场化改革的核心,也没有说明金融市场为何需要基准利率。比如说,对于一般的实质性商品市场,为何不需要确立该市场的基准价格水平呢?

基准利率对于利率市场化改革的重要意义主要表现在以下几个方面:其一,对于金融市场来说,利率作为市场资金的价格,它与实质性商品的价格相比,其定价基础、价格形成机制、价格运作机制及市场产品的特性是完全不同的。比如,实质性商品的价格完全取决于该商品的供求关系,它随着商品供求关系的变化而变化,其交易以商品的实质性为基础,交易目的是现在使用。但金融产品是对信用的风险定价,其交易以信用的虚拟性为基础,交易目的是希望未来更好的使用。这就使得金融产品的价格完全取决于投资者对其交易价值的预期,而这种预期既取决于当前金融市场条件又取决于投资者对未来的判断。由于金融市场存在严重的信息不对称、金融产品具有较强专业性,个人与企业对该交易品的未来判断可能会无所适从,甚至非理性,因此,基准利率的设立可以引导投资者对未来投资做出正确判断。其二,对于现代政府来说,既需要对金融市场提供全面的隐性担保,也有责任为市场提供公开透明的信息,以便保证市场公平交易及稳定,更为重要的是保证弱势投资者利益不会受到伤害。在这种情况下,通过政府力量来设立基准利率可以成为保证金融市场长期稳定发展的依据,也可以成为政府通过市场价格机制引导资源有效配置的方式,这是现代政府的义务与责任。其三,近些年来,尽管中国的利率市场化取得了不小的进展,特别是2013年7月份全面放开贷款利率以来,中国利率市场化迈上一个新台阶,但是由于当前中国金融市场的基准利率是银行一年期存贷款利率,这就使得政府对利率的管制仍然十分严重。因为,这种政府对基准利率的管制,不仅在于政府对银行主体的直接风险定价,而且在于这种基准利率的生成没有市场供求关系的依据。而欧美国家的基准利率或是货币市场隔夜拆借利率或是回购利率,不仅能够反映最近时期金融市场资金的供求关系,也是以无风险的国债收益率曲线为依据的。因此,中国利率市场化改革必须重新确立新的基准利率体系,而这种基准利率同样必须与无风险的国债收益率曲线联系起来,从而使金融市场的价格水平建立在无风险的收益率曲线上。

所以,当前中国的利率市场化改革要重点解决三个重大的问题: 一是设立新的基准利率( 比如采取当前国内货币市场的上海利率或回购利率),这是中国利率市场化的重要前提; 二是实现旧的基准利率体系向新的基准利率体系转型;三是建立起科学规范的国内金融市场的无风险的国债收益率曲线。就目前的情况来看,无论是上海利率还是回购利率都已运行了较长时间,要让旧的基准利率向这种利率转型也是不困难的。但是这些利率能够满足基准利率的要求吗?能够以市场供求关系决定的无风险收益率曲线来保证吗?关于这些问题,《决定》和《报告》都从不同方面予以强调。如果国内金融市场无风险收益率曲线建立起来了,那么它就能够能确立新的基准利率,并为市场提供有效的定价基础。所以说,只要确定了新的基准利率,银行的存款利率放开就容易了。但是,就目前的情况来看,要做到这些并非易事。因为,无论是新的基准利率的确立,还是无风险的国债收益率曲线的确立,都需要更多的历史数据,其机制形成也需要一个过程。当然,中国利率市场化改革还包括中央银行政策利率体系的确立问题以及人民币汇率市场化形成机制的确立问题。

第三,促进人民币汇率形成机制市场化。对此央行提出了改革目标,如增加外汇交易产品,有序扩大人民币汇率浮动区间,增强人民币汇率双向浮动弹性,央行基本退出常态式外汇市场干预,减少外汇管理中的行政审批,推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,加快人民币可自由兑换及国际化的步伐等。在这里,人民币汇率市场化改革最为核心的问题应该是以下三个方面:一是让市场在汇率价格形成过程中起决定性作用; 二是有序扩大人民币汇率浮动区间; 三是有序推动跨境资金和金融交易双向开放与流动,以便为人民币可自由兑换创造条件。

可以说,这些汇率形成机制市场化改革对人民币汇率市场的影响将是深远的。它不仅是人民币汇率形成机制生成的新起点,也将结束人民币汇率水平单边升值的态势,从而使得人民币汇率制度逐渐地向参考一篮子货币的格局转变,同时也奠定了人民币可自由兑换及人民币国际化的基础。

因为,从2005年人民币汇率制度改革以来,中国外汇市场在逐渐发育成熟,人民币汇率的价格水平也趋向合理及均衡。不过,过去人民币汇率波幅都是相当小的,在人民币汇率浮动空间较小及处于单边升值的情况下,要形成有效的人民币汇率形成机制是不可能的。如果人民币汇率没有有效的形成机制,那么不仅无法发现人民币汇率的均衡价格,更无法造就汇率市场自主风险定价的交易主体,人民币汇率市场同样无法成熟。在这种情况下,人民币汇率市场成了被外部政治压力不断指控升值的市场,从而更进一步强化了人民币汇率升值的单边性。所以,《报告》着重强调了进一步加大人民币汇率浮动弹性的重要性。

从2011年下半年开始,不少国外对冲基金不仅在做空中国经济,也在做空人民币汇率。随着中国进出口贸易增长放缓,贸易顺差减少,做空人民币汇率的呼声更高。在不少国外对冲基金做空人民币汇率的同时,国外特别是美国要求人民币升值的政治压力同样没有减弱。在这样的情况下,为了应对国外对冲基金做空人民币汇率,同时也为了减弱外部政治力量要求人民币升值的压力,增加人民币汇率浮动弹性及用新的制度安排引导人民币汇率双向浮动也就越来越重要了。同时,国际市场主要货币的弱势,也为人民币与美元汇率新的交易规则的变化创造了条件。因此,人民币汇率形成机制的市场化应借势加快改革步伐。

可以说,在以美元为主导的国际货币体系下,扩大人民币兑美元汇率浮动幅度,也就意味着外汇市场交易主体有更大的根据市场风险自主定价的空间。随着人民币汇率交易空间的扩大,人民币汇率变化的弹性也在增加,人民币汇率双向浮动也就容易在这个过程中逐渐生成。既然人民币汇率是由市场风险定价逐渐生成,那么外部的政治因素想左右人民币汇率的压力也就会减弱。同时,人民币汇率能够在一定幅度内双向波动,也有利于人民币汇率均衡价格的形成,从而为人民币可自由兑换奠定基础。

不过,既然人民币兑美元汇率浮动幅度是逐渐放开的,这不仅说明了当前人民币汇率仍然是管制下的汇率制度,增加汇率浮动幅度并没有完全解除这种管制,只不过管制幅度大小不同而已。有人说,当前的人民币汇率基本上是向均衡汇率靠拢,或人民币汇率基本上是合理的均衡汇率,其理由包括:

从2005 年以来人民币兑美元汇率升值达到35%以上; 近年来中国国际收支中经常项目顺差与GDP 之比低于国际公认的警戒线; 尽管2013年人民币仍然处于升值态势,但人民币升值预期正在改变等。但是,这些现象仅是表明了人民币单边升值趋势正在改变,并无法证明人民币汇率达到均衡价格水平。因为,只要人民币汇率浮动还存在管制,只要人民币不可自由兑换,那么在当前的外汇市场要达到人民币的均衡汇率是不可能的。所以,央行强调逐渐退出常态式汇率市场干预对人民币外汇市场化改革是十分重要的。

更何况,在当前以美元为主导的国际货币体系下,汇率形成机制与以黄金为本位的一价汇率形成机制有根本性差别。在一价机制下,由于贸易产品的价格与货币价格水平是一价的,通过黄金的价格,可以找到一种货币与另一种货币汇率的比价关系或均衡价格。可是,当前的国际货币体系以美元为主导,而美元是一种信用货币。美元作为一种信用货币,既反映了实际国家经济状况及竞争力水平,也渗透着各种政治、心理及文化因素。这就必然使得实质性贸易产品与货币交易的定价基础、价格运行机制有根本性不同,从而使得国际市场的实质性产品交易价格与不同货币交易价格可能形成两条没有交集的平行线。因此,用实质性产品交易的价格关系来证明不同货币之间存在均衡汇率在经济逻辑上是不通的。因为,在这种信用货币主导的国际货币体系下,要找到一种货币相对于另一种货币的合理均衡的价格水平是不容易的或不可能的。人民币对其他国际货币的汇率关系也是如此。因此,我们关注人民币汇率的问题,不是关注它是否处于均衡价格水平,而是关注人民币与其他国家货币的汇率水平是否更有利于中国经济发展,更关注人民币汇率变化的国家利益。

因为,即使人民币汇率浮动幅度扩大,人民币对各国货币汇率能够逐渐实现双向浮动,但人民币汇率要形成一种有效的均衡价格还是一个遥远的目标。这里既涉及国内金融市场价格机制严重扭曲的问题,也涉及国内金融市场改革滞后的问题。也就是说,如果国内金融市场有效的价格机制没有形成,利率市场化改革没有完成,那么,国内产品及要素的价格就不能够均衡地反映在人民币汇率上,人民币汇率的均衡水平同样是不确定的。在这种情况下,即使人民币汇率浮动幅度扩大及双向了,但要形成真正的市场均衡价格还很远。可见,人民币汇率的新的交易规则的出台只不过是向这个方向迈出了一步而已,更多的是量上的变化。不过,这种量上的变化也是放松汇率管制的重要一步,人民币汇率交易弹性的扩大,双向波动的出现,将有利于发现汇率市场供求关系,促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢,促进人民币汇率有效价格机制的形成,为人民币可自由兑换及中国资本项目开放奠定基础,并促进人民币国际化的进程,从而改变国内金融市场的环境。可以说,这样的变化将对国内外金融市场产生不可低估的影响。而人民币汇率形成机制市场化还在于人民币资本项目可兑换及人民币可自由兑换的全面开放,当前推动跨境资本及金融交易双向开放与流动正在逐渐向这个方向前进。

 

股市发行如何由核准制向注册制转型

 

尽管《决定》关于金融改革的议题没有给市场带来多少惊喜,但是中国证监会的《意见》的出台则给中国金融改革投下一个重磅炸弹。这个炸弹的投下,将对中国股市产生颠覆性的影响,并将引领中国股市重新开跑。这不仅在于《意见》重启已经停止了一年多的公司上市,让国内公司有了新的融资渠道,而且在于《意见》提出重新设立中国股市的运作规则、监管理念、市场发展之宗旨等。尽管有人称《意见》为中国股市发行核准制的“末代版本”,但本文认为它将重新开启中国股市发展的新时代,将对中国股市产生重要的影响。可以说,早几年国内股市一直颓势低迷,投资者对股市的信心越来越不足,最大的问题就在于由计划经济转型而来的股市完全由政府主导,而这种对市场绝对主导的政府权力无远弗届,但不需要承担这种无限权力的任何责任与风险,加上政府对股市信用的隐性担保,股市利益获得会以权力为核心而不是以市场价格为主。在这种情况下,必然会使得股市弄虚作假严重、投机炒作盛行、中小投资者的利益得不到保护甚至受到严重侵害等问题层出不穷,而IPO(首次上市发行) 则是这些严重问题的重灾区。

而《意见》就是从IPO 入手,全面深化股市体制改革。其主要内容有: 一是全面缩小监管者的权力,增加发行人、各类中介机构的责任,并建立健全问责机制;二是对上市公司股票的发行、定价、事前及事后监管等全面采取市场化及法制化的方式; 三是整个股市的运作以合约化的方式来进行;四是整个股市的监管理念以信息披露为中心; 五是确立股市发展宗旨是中小投资者合法权益得到保护等。可以说,这些原则的确立将给中国股市带来颠覆性的影响。

第一个方面应该是这次股改最为核心的问题,即要在中国股市资源配置中让市场起决定性的作用,界定清楚政府与市场的关系,首先就得处理好监管部门的权力问题,打破当前监管者权责严重不对称的局面。如果不能这样,中国股市要深化改革是不可能的。因此,从《意见》来看,股票发行制度由核准制向注册制过渡,就是不断地缩小政府权力的过程。当然,监管者权力缩小并不意味着责任或问责减弱,反之要加强。这与以往政府以无限大权力主导的市场是完全不同的。

股市体制改革要坚持市场化、法制化的取向,这与《决定》的精神是一致的。因为《决定》就强调了体制改革的核心是让市场在资源配置过程中起决定性作用,并要处理好市场与政府的关系。而股市作为一种高级形式的市场,其市场化程度更为突出。因此,国内股市的改革就是要减少政府对股市的主导与干预,由核准制向注册制过渡就是一种市场化的方式。当然股市市场化也要有高质量的市场规则来保证,也要通过法律制度安排来弥补其缺陷与不足,这就是法制化。而《意见》关于股市改革的颠覆性观点具体表现为对于股票发行和股市定价的市场化,这就意味着任何公司只要达到上市标准就可申请,监管者既不管公司之规模,也不限定公司上市之时间。至于上市公司的股票定价,完全通过市场的方式来进行,而不限定价格水平高低。因此,在《意见》中,对新股定价市场化运作有十分详细的规定。当然,现在的问题是这个新股定价平台是不是公平公正,监管部门有没有不断完善这个新股定价平台的机制,还有监管者的合规性审查到底是什么等。这些问题还需要在实践中不断摸索与改进。

一般来说,任何股票都是一份格式化合约,是合约不同当事人利益的联结。而格式化合约就意味着股票的卖者在没有任何双方或多方谈判的情况下告诉买者,他的公司过去、现在怎么样,并承诺未来会如何。其实,股票就是对这种承诺或信用的风险定价。如果投资者认为公司承诺真实可信,就会接受这种格式化合约而进入市场;如果投资者预期公司未来发展或利润水平比公司承诺的还要好,就会以更高的价格接受该合约而进入市场。反之亦然。

所以《意见》就专门规定了股票发行人的诚信义务,股票发行人发行股票,就得对所涉及的各种利益关系做出一系列承诺。无论是股价变化,还是信息公开透明、信息误导与遗漏等方面,都得在上市文件中公开承诺。如果股票发行人不履行承诺,就要受到相关制度的严厉处罚(主要通过市场化经济杠杆及法律制度手段) 。那么如何来保证这种格式化的承诺真实及履行呢?市场信息的公开透明,建立起有效的信息披露机制就显得十分重要了,所以,《意见》把信息披露作为监管中心。

我们知道,现代股市应该是市场经济中最为高级的市场,其市场高级性主要表现为股市产品的风险定价完全采取格式化的合约方式来进行,在统一的市场中进行交易,特别是在网络技术如此发达的当代,这些交易都可以瞬间完成。在这样的条件下,股票可算是一种准货币,其信用等级仅低于国家信用担保的货币。尽管现代市场的股票可在一定意义上视为准货币(流动性好、信用程度要求高),但是它与货币不同,货币的信用由政府来担保,而股票则由无数个不同的信用主体来发行。股票信用风险如何,一般投资者是无法识别的。特别是在现代金融市场,不仅存在严重的信息不对称和严重的信息逆向选择及道德风险,而且投资对金融市场的专业知识和能力也十分不足,投资者的决策判断主要取决于市场预期。在这种情况下,如果股票发行人信用是通过市场的方式来获得的,那么市场如何对这种信用进行风险定价?在成熟的股票市场,为了对股票发行人的信用风险进行有效定价,监管部门制定相关法律制度要求股票发行人严格信息披露,并形成了各种专业性的市场中介机构来审核及保证股票发行人所提供信息的真实性、完整性、准确性和及时性。为了保证股票发行人所提供信息的公开透明及真实,监管部门也建立了一系列相关制度进行事前、事中及事后监管与处罚。这些都是《意见》对发行人之要求。

可以说,《意见》以信息披露为中心的监管理念,就是把握了现代股票市场最为核心的问题,并围绕这个核心来制定相关的监管制度安排。至于上市公司的质量好坏和股票价格高低,投资者如何判断与决策和如何进入市场等,都不是监管者要关注的问题,因为这些问题都能够通过有效的市场化来解决。正是从这个意义上说,这种监管理念转变将对股市造成颠覆性的影响与冲击。

此外,《意见》把保护中小投资者合法权益作为中国股市发展之宗旨,而中小投资者合法权益包括了知情权、参与权、监督权、求偿权。也就是说,如果中国证券市场要得以发展与繁荣,投资者特别是中小投资者的参与是必要条件,如果没有大量投资者参与,一个有效的市场要建立起来是不可能的。那么投资者为何要进入这个市场?

就在于投资者有利可图,就在于投资者的利益会受到保护。尤其是在股市及金融市场,投资者特别是中小投资者,由于受信息不对称及专业知识限制,他们的利益最容易受到侵害。在这种情况下,一个股市要发展与繁荣,政府监管部门就得设立一系列的制度安排来保护投资者利益不受侵害。所以,监管部门把投资者四权的保护作为中国股市发展与繁荣的宗旨,就从根本上奠定了未来中国股市发展的基础。

从以上几个方面来看,《意见》的出台将对国内股市造成颠覆性影响,因为它将改变中国股市发展的价值取向和宗旨、市场运作规则及运作方式、市场监管理念及监管处罚方式等,而这些制度规则的重大改变,不仅会导致中国股市利益的重大调整,也将改变中国股市的行为方式与竞争方式,从而把中国股市带向一个新的发展方向并改变中国股市多年来的颓势。不过,我们也应该看到,关于股市的一系列重大制度改革,一定会触及各种既得利益,这些改革能否冲破这些既得利益群体的阻碍,是其能否成功推进的关键。此外,《意见》的出台还涉及现有相关法律的修订问题,比如《证券法》,这些都需要时间来检验。

 

金融业有效的市场竞争如何形成

 

对于这个问题,应该分以下几个方面:一是有效的市场规则如何设定。无论是产权制度、合约安排,还是对弱势投资者的利益保护等,都有一个制度设定的问题。制度对市场当然是重要的,但制度的重要性更主要的是表现为制度质量,比如有些制度安排可促使社会经济繁荣,但另一些制度则成经济衰退的根源。好的制度能够平衡市场当事人之间的利益关系,能够对财富创造起到正向的激励。这就是为何有些金融制度安排能够促使市场繁荣而有些制度则不能的原因所在。正如《决定》所表明,制度设定既可从上到下,也可从下到上,但更为重要的是无论采取哪种方式,都得通过公共决策的方式来进行,这样才能平衡好不同当事人之间的利益关系,才能让所制定的金融改革政策更具可操作性。

当然,制度规则的设定还在于对政府职能重新界定,即在一个新的经济条件下,在金融市场中政府应该做什么。正如《决定》所指出的,市场在对资源配置起决定性作用的过程中,政府要对金融市场提供一个公平公正的交易平台、要保证金融市场的信息公开透明、要规范市场之秩序并保证市场有效运作等,同时,政府还得针对市场没有覆盖的地方,通过政策性金融,让弱势群体也能够受益于金融市场发展及经济繁荣。这是惠普金融或金融服务可获得性的问题,在《报告》中对这些问题有明确的要求。

二是有效的市场竞争机制如何确立。在市场竞争中,价格机制有效运作最为重要,但金融市场准入与退出制度也十分重要。我们可以看到,由于中国金融市场是由计划经济转轨而来的,因此,以往的市场准入更有利于国有资本,无论是银行,还是股市及保险,国有资本所占比重均处绝对优势。在这种情况下,政府不仅过度强调对金融市场的各种管制,也不断向金融业注入政策性资源,并对国有金融机构提供隐性担保。这样,国有金融企业可以获得过高利润却不要承担风险,金融市场优胜劣汰的竞争也不曾出现。而《决定》不仅允许民营资本进入金融业特别是银行业,而且要完善金融机构退出机制,通过有效率的市场竞争优胜劣汰,让有效率的金融机构存续下来,而让那些经营无效率的金融机构退出市场。可以说,确立金融机构进入与退出机制将对国内金融市场产生颠覆性的影响,因为对于国内以往的金融市场来说,这种机制是不存在的或是表面上的,因为这里有政府隐性担保。

三是由于国内金融市场由计划经济演进而来并有政府隐性担保,所以信用过度扩张直到近几年才出现。在信用扩张不大的情况下,金融危机发生概率当然小。但是,近几年随着信用过度扩张,潜在的风险正在增加(如流动性风险、影子银行风险、地方政府融资平台及利率风险)。针对这些可能的危机,金融体制改革将建立存款保险制度和金融机构市场化退出机制。这就意味着国内金融市场竞争方式将发生根本性变化,以往国内商业银行拼规模的竞争方式将结束,商业银行需在成本约束条件下从根本上提升其风险定价能力,否则,会在激烈的优胜劣汰竞争中被挤出市场。不过,当前国内金融市场的风险到底有多高,还得慎重评估。这里既有现有的监管标准能否识别该风险的问题,也有经济逆周期时的金融风险如何评估的问题,这些都是未来金融改革的重点。

四是进一步加大金融市场改革开放步伐。关于金融市场开放,特别是跨境资本双向流动,周小川的《报告》远远超出市场预期,这将为中国金融市场形成有效的竞争创造更多的条件。因为,中国金融市场大门进一步打开,在当前全球货币政策全面量化宽松条件下,泛滥的流动性可能让更多的海外资金进入中国市场,尤其是香港市场(最近香港股市成交量大增,很可以就是这种跨境资金快速流动进入香港市场之结果),而这些资金进入中国市场所带来的影响是不可低估的。同时,应为中国企业及个人资金走出国门提供便利,从而促进国内资产在全球范围内优化配置。

 

小结

 

十八届三中全会所定下的金融体制改革的蓝图,表明了政府对当前金融体制全面转型的决心。这些改革将对金融市场的规则、运作机制、行为方式、组织结构及监管方式等各方面,特别是整个金融市场利益格局,都产生重大影响。同时,中国金融改革蓝图透露了将加快利率市场化、汇率形成机制市场化、金融业对外开放、资本市场发展等方面的信息,近期内,在利率、汇率、资本项目可兑换、市场准入及退出、股市等方面都会有所动作。作为一场重大的制度改革,如何突破既得利益集团阻碍,让新制度安排在实践中不断完善,是保证这场金融改革顺利进行的关键。而且这场金融改革也是当前中国整个深化体制改革的重要突破口,它将牵一发而动全身。中国金融改革成功将有利于带动整个改革顺利进行,否则,由于金融改革引发的系统性风险与区域性风险可能让整个中国深化体制改革面临更多的障碍与困难。对此,政府应该已经准备好了。

(来源:《江海学刊》2014年1期)

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