中国公共政策研究

易宪容

易宪容

中国经济体制改革研究会公共政策研究部高级研究员
中房商学院专家委员会特约金融评论专家
1989年获得上海华东师范大学硕士学位
1997年获得中国社会科学院研究生院经济学博士学位
1997年进入中国人民大学经济学博士后流动站
1998-2000年到香港大学经济金融学院做合作研究
1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究
1998年起为国际新制度经济学学会会员

副标题:对十八届三中全会精神的理论解读

内容提要:党的十八届三中全会所定下的金融体制改革的蓝图与路径,既反映了现实经济的要求,也表明了政府对于金融体制全面实现市场化转型的决心。这次改革将对金融市场的规则、运作机制、行为方式、组织结构及监管方式等各方面产生重大影响,特别会深刻影响整个金融市场的利益格局。同时,中国金融改革蓝图透露出将加快利率市场化、汇率形成机制市场化、金融业对外开放、资本市场发展等方面的信息。近期内,在利率、汇率、资本项目可兑换、金融市场准入及退出、股市等方面都会有大动作。作为一场重大的制度改革,能否突破既得利益集团的阻碍,能否让新制度安排在实践中不断完善,是这场金融改革能否顺利进行的关键。金融改革是当前整个深化体制改革的重要突破口,它将牵一发而动全身,因此,必须对金融改革的重大问题和关键任务进行系统梳理与理论分析。

关键词:金融改革 利率市场化 汇率形成机制 金融服务 股市改革


      在新股上市停止了14个月之后,中国证监会希望借十八届三中全会之东风,对新股发行制度进行重大改革,然后重启第八次IPO上市。而这次重启IPO上市制度改革的核心,就是建立起市场化的制度规则,让市场在股市资源配置的过程中起决定性的作用。可以说,中国证监会最近出台的新股发行制度改革的意见及新国九条,总体上是围绕着这个核心而展开。

但是,新股发行制度的改革方案在2013年底公布,在2014年1月开始实施,仅仅为半个多月的时间,结果是把中国股市搞得乱象频生。不仅让主板市场的股价持续下跌而让整个股市的市值蒸发了2万多亿元,而且以往股市的顽症恶习(如高价格、高市盈率、“打新疯狂”)更是变本加厉。


      十八届三中全会后,无论是新股发行意见的推出,还是新国九条的出台,无疑给市场带十分惊喜。当时市场上的基本共识是,中国股市制度改革在十八届三中全会的精神指引下,将把中国股市带向一个正确的方向,即深化中国股市全面市场化程度。而暂停14个月后IPO的重启,市场更是 以为给中国股市发展带来许多憧憬。

不过,实际情况是理想与现实的差距则越来越大。比如,2013年12月5日管理层宣布IPO启动开始,上海综合指数累计 下跌了10.59%(至1月10日),深圳成分指数累跌11.08%,大量的资金纷纷逃出股市。有人认为,这一波国内股市大跌很大原因是,IPO改革新方 案推出后立即公司上市立即启动。特别是在不到一个月的时间,管理层就放行50多家企业要上市。市场的流动性如何能够满足这这样多公司上市的要求。


      《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)中关于金融体制改革的内容,无论从所涉及的内容还是金融改革的重要性来说,虽表面上看与其他行业比颇为逊色,但这并没有减弱金融体制改革的重要性。因为,一是前不久国务院已出台的金融改革“国十条”,其内容覆盖广泛,而《决定》所列举的项目是在此基础上的强调与深化;二是金融与实体经济相比,永远是从属的。金融业的发展永远不能与实体经济相脱节,实体经济是金融业发展的基础;三是最为重要的是中国金融体制改革的核心是如何从遗留的计划经济向成熟市场经济转型。这点也是《决定》深化改革的核心所在。

无论从现代文明史还是从中国改革开放的经验来看,金融是现代经济发展与繁荣的基本动力之一。可以说,近十多年来,中国经济发展与繁荣完全是建立在创新金融产品(住房按揭贷款及住房预售制)的基础上。此外,金融资产在国民财富中的比重,实体经济也是望尘莫及。但即便如此,中国的金融市场仍然是计划经济的最后一个堡垒,它所积聚亟需改革的重大问题更多。只有进行重大体制改革,国内金融市场才能有效的配置资源。


      金融改革,最为重要的就是利率市场化,是尽早促成有效市场价格机制的形成。而有效的价格机制形成,最为根本的是银行存款利率逐渐放开,现有基准利率形式的转换。央行最近推出货币市场同业存单,希望通过调节资金供求关系来逐渐地形成对金融市场价格机制起重要作用的基础利率,效果如何,还有待观察。如果基准利率仍是一年期存贷款利率,那么希望通过同业存单市场来改变一年期存款利率对市场决定性的作用,恐怕还是很不容易的。

新一轮改革的路线图现在已经清晰,金融改革将是2014年中国改革的重头戏,出台政策会很多,市场对此正在密切关注。

2013年中央经济工作会议的公告把金融改革与财税改革放在同样重要地位。公告明确提出了2014年金融改革的几项重要任务,比如要保持货币信贷及社会融资规模合理增长,改善和优化融资结构和信贷结构,提高直接融资比重,推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革,增强金融运行效率和服务实体经济能力等。

而在十八届三中全会后打响改革第一枪,也正是金融改革。比如新股发行制度意见的推出、同业存单的发行、上海自由贸易区跨境资金流动的放宽、人民币持续升值等等。


      12月8日中国人民银行公布《同业存单管理暂行办法》(以下简称《办法》),并宣布该《办法》在次日开始实行。所谓的同业存单就是“可转让定期存单”,即在存款没有到期之前,能够自由转让给第三者的定期存款存单。与一般的存款相比,同业存单是由央行允许的银行业存款机构发行,存单到期前不可提款,有资金需求者可将其出售给同业的方式转换成流动性。也就是说,同业存单的推出,不仅在中国货币市场增加了一个新的工具,而且也增加一个反映资金供求关系的融资渠道。

《办法》不仅规定了同业存单的发行主体、投资主体、同业存单的品种等,也要求同业存单的发行利率、发行价格等以市场化方式来确定。其产品具有电子化、标准化、流动性强、透明度高等特点,并要求以上海利率(SHIBOR)为定价基准。可以说,同业存单的发行有利于银行加强负债管理、增强上海利率的基准性、规范诸多银行同业融资业务的灰色地带,降低“类信贷业务”可能产生的金融风险,从而降低中国爆发信贷危机的风险等。所以,一般都认为,央行推出同业存单是中国利率市场化改革的重要一步,也是央行放开存款利率管制的最为重要一步。

当然,《办法》对许多问题规定的还不够明确,如同业存单发行机制不确定、风险权重不明确、与现有的同业存款差异性不明确。这些不明确,弱化了同业存单发行可能达到的效果,未来须在推进的过程中进一步完善。笔者认为,应从以下几方面进行。


      美国股市今年至少有三大惊喜。一是纳斯达克股票指数重上13年前的高位,达4059点;二是“谷歌”股价涨到1000美元的高位;三是社交网站“推特”在纽约证券交易所挂牌上市,首日股价由26美元上冲到44.9美元,涨幅达73%。有分析认为,“推特”上市的成功,不仅意味着美国科技股重回2000年的繁荣时代,也意味着全球新一轮科技创新高潮的到来。

2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后,该市场沉寂了10年。当时有分析称,要让科技融资兴起热潮,需要新一轮产业革命出现。2007年苹果手机推出,不仅创造了网络技术发展的新模式,而且也改变了人们的思维和经济行为方式。有人预言,移动网络将成为最有前景的行业或产业,无论哪一家企业,只要能够在移动网络产品或其中任一节点做到极致,都可创造出无限商机。可以说,无论是美国的谷歌、“推特”,还是中国腾讯、淘宝等,近些年的快速成长与发展都与智能手机出现所带来的科技创新有关。


      比特币(Bitcoin)其实是网络世界的一种软件或虚拟产品。它是2008年由一位或一组程式设计师以中本聪的名字创设的,这种软件中包含了管理 货币供应的规则,每一个比特币只能由电脑凭着解决嵌在这种货币内的复杂问题才创造出来的。其概念可以说是以物件换物,用家以P2P形式借出剩余的分析容 量,协助处理复杂程式,以换取以比特为单位的报酬。

也就是说,比特币从字面上说是一种钱,但从比特币的产生与功能来看,与现代货币的概念还是相差很远。它只是一种虚拟世界的商品而不是货币。它既没有内在的货币价值,也没有货币的外在价值。

但美银美林的经济分析师认为,比特币能够成为电子商务的一种主要支付方式,并成为传统货币交易的主要竞争力,这是由于比特币去中心化,而使得交易成本很低。但是在目前网络时代,电子货币十分盛行,电子货币的交易成本之低早就是不争之事实。而大多数电子货币都是以既有的实体 货币(现金、存款或信用)为基础存在的,只不过用电子化的方式来传递与转移货币的支付功能而已。由于电子货币以实体货币为基础,因此,电子货币同样具有价值尺度与价值贮藏的功能。

但是,对于比特币来说,既无实体货币为基础,也无物品抵押和信用担保,而同样要承受交易过程的支付功能面对的障碍是很多 的。比如价格不稳定、支付确认延时性、无信用担保等都可能使交易支付无法进行。再加上比特币数量有限,多数只能经过交易平台来完成。这就使得比特币交易支 付范围十分有限,给交易者带更多不便利性。而多数交易只能是通过交易平台来完成,那又增加一层对比特币平台的信用担保。这就使得比特币交易支付功能更是弱化。再加上比特币缺乏价值尺度与价值贮藏之功能,在这种情况下,即使把比特币当然一种货币,其现在货币的属性是弱之又弱的。


       尽管十八届三中全会的《决定》所出台的关于深化体制改革的原则在许多方面超出市场预期,但有关金融改革的议题却没有给市场带来多少惊喜。对股市的改革更是着墨不多,只是强调股票发行推进注册制改革,推动多渠道的股权融资等。但中国证监会11月30日公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》),部分内容却超出了市场预期。如果《意见》政策得到全部实施,在沪深股市全力推行注册制,笔者认为必将对建立二十多年的中国证券市场产生颠覆性影响。



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